51策略大模型估值过高？瑞银：AI变现天花板远高于移动互联网

5月21日收盘，香港恒生科技指数下跌2.15%，年初至今，这个板块的跌幅已接近15%。

“今年恒生科技指数跑输大势蛮多”，在5月21日的媒体分享会上，瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪将这一轮下跌归因为三重压力的叠加。

一方面，宏观波动让To C业务承压，电商、广告、招聘、外卖、本地生活等都会受到宏观影响，也会让投资者的热情下降。此外，互联网公司短期内增加AI资本开支，将侵蚀利润。第三个方面，AI带来的行业变革路径尚不明朗，投资者也在观望。

但财报季释放的信号符合预期，甚至部分公司超出预期。方锦聪分析，互联网公司也在努力降本增效增加利润，且减少外卖大战的投入，因此今年头部的公司有望亏损减半。虽然模型发展投入比较大，但现在公司也聚焦在创收方面，包括卖API，将AI接入广告、游戏等等创造一些收入。

“预期比较低、估值比较低、基本面慢慢见底，也暗示股价应该见底了。”方锦聪判断，市场的担忧已经在股价上面有所反映，接下来行业虽有挑战，但在大环境下也会有一些机会。

在这场中国互联网和AI行业发展的分享会上，瑞银分析师也谈及未来能够获得超额收益潜力的赛道，以及互联网AI业务和大模型公司的估值逻辑差异。

方锦聪认为，从未来能获得超额收益的角度来看，最有潜力的一定是大模型公司，可能会是现在十倍到三十倍的增长，但前提是选对公司。但如果喜欢稳定、确定性较高、估值较便宜的，他倾向于游戏赛道。

超额收益有两个前提，一是公司将来的增长能不能超过预期，其次是估值现在在什么位置。对应来看，方锦聪认为，大模型公司是增长逻辑，处于好的赛道，有超额收益。但游戏是反过来的，“未来几年十来个点的增长已经是理想状态，但估值相对便宜，头部游戏公司12、13倍的PE（市盈率），超额收益概率也会更大。”但这考验投资者的选股能力。

AI行业一个绕不开的问题是：大模型公司的估值是不是已经太高了？

今年1月，MiniMax和智谱在港股上市，截至5月21日收盘，MiniMax（00100.HK）报663港元/股，相比发行价涨幅超4倍，目前市值已超2079亿港元；智谱（02513.HK）则报1010港元/股，相比发行价涨幅超8倍，市值达到4503亿港元。看向海外，OpenAI最新的估值也已经达到8520亿美元，上市后估值或达万亿美元级别。

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮认为，新兴AI模型公司的估值的方法和互联网厂商并不相同，AI初创估值大部分都用Price/ ARR（年化收入）的方法：预计单月能产生的年化收入多少，再乘一个价格的倍数进去，而大厂很多还是看盈利。在这样不同的估值方法下，显得模型厂商的估值会更高。

另一方面，模型公司的收入体量增长较快，飞速的商业化进展带来的巨大收入也会帮助消化掉估值的实际水平。

从技术层面来看，大模型公司也有资本市场的溢价。熊玮分析，当前全球可投的模型厂商标的稀缺，存在稀缺性溢价，其次两家公司尚未到解禁期，流动性带来的估值溢价也仍在。

相比之下，互联网公司的AI业务估值就没那么“性感”。方锦聪认为，互联网公司的传统业务增长较慢，会有拖累。而从透明度方面来看，头部公司不一定会公布AI带来的收入贡献，不能拆分出来就很难算估值。此外，互联网公司AI业务普遍偏“重资产”，资本开支大，估值倍数会低于轻资产的初创模型公司。

但方锦聪强调，互联网公司的长期潜力其实更大。他提到了一个关键区别：这一轮AI驱动的行业重估，和移动互联网时代本质不同。

PC到移动互联网，拉长的是用户时长，靠流量变现。相反，AI的价值不是时长，而是为用户创造了多少价值。

“以前卖流量，一天最多六七个小时，现在卖API、卖Token，是为用户省时间、提效率，从创造的价值里分账。变现的天花板，比过去高得多。这是他们真正的机会。”方锦聪说。

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